我国当前债务水平趋稳 未来债务风险将趋降

中国报道讯：　近期，有国际组织预测我国全部非金融部门杠杆率将从2016年的235%上升至2022年的290%，并认为我国债务增长处于危险路径，将加大经济增长明显放缓的可能性。我国当前和未来的债务水平及风险究竟如何，需要切实立足我国国情，从我国债务成因、偿债能力、演变趋势、政策措施储备、政策执行情况等方面，作出客观、理性、综合的分析和评判。
　　一、我国当前总杠杆率并不高但结构不平衡
　　国际上一般用非金融部门债务水平与GDP的比值表征一国宏观杠杆率，并以此度量债务风险的高低。近年来，国内外对我国总体杠杆率有不同估计，大致范围在200%至300%之间，主要差异在于对影子银行及地方城投公司债务规模估计的不同。无论以哪种估计看，我国总杠杆率都不明显偏高。据国际清算银行统计，2016年末，债务/GDP衡量的总体杠杆率为257%左右，中国社会科学院数据为234.2%。从国际比较来看，根据国际清算银行（BIS）公布的2016年末的数据（如无特殊说从明，下文数据都为BIS公布的2016年末的统计数据），美国为252%，英国为280%，法国为300%，加拿大为297%；同为东亚国家且以间接融资为主的日本为371%；主要发达经济体平均为265%。我国非金融部门总体杠杆率在主要经济体中并不高属于中等水平，但我国杠杆结构不平衡，政府和居民部门杠杆率不高，而非金融企业杠杆率显著偏高。截至2016年末，据国际清算银行统计，我国政府部门2016年末的杠杆率为46.4%。不管基于哪种统计口径，我国政府部门债务水平均低于欧盟60%的预警线，也低于当前主要经济体，如日本212.9%、法国111%、英国116.6%、美国100.8%、巴西77.5%。我国居民部门杠杆率在44.4%，而同期韩国为92.8%，美国为79.5%，英国为90%，日本为62.5%，希腊为60.3%，德国为53.4%，欧元区平均为58.6%，主要发达经济体平均为73.5%，都高于我国水平。非金融企业债务是我国债务的主体，也是近年来我国杠杆率快速上升的主要推动因素。我国非金融企业杠杆率为166.3%，美国为72.5%，英国为76.2%，德国为53.2%，日本为95.5%，韩国为100.4%，发达经济体平均值为85.1%，新兴市场平均值为102.1%。从国际比较上看，我国非金融企业杠杆率水平显著高于世界主要经济体。
　　二、我国当前和未来的宏观债务风险总体可控
　　无需否认，近年来我国宏观杠杆率水平有所上升，尤其是企业部门杠杆率上升速度较快，加之经济增速放缓和部分企业盈利能力下降，导致部分企业面临偿债压力，银行不良贷款率有所上升，需引起足够重视，防范由此带来的金融风险。但据此就认为我国债务风险巨大，甚至认为会失去控制和发生金融危机，实属危言耸听。一国债务风险的大小应立足国情，从债务水平、债务成因、偿债能力、演变趋势、政策措施储备及金融体系的风险承受能力等方面综合判断，仅依据一两个方面就做出债务风险的判断难免盲人摸象，贻笑大方。
　　前述分析已表明，从宏观杠杆率水平上看，在全球主要经济体中，我国债务风险仅位于中游，并不算高。
　　从债务成因上看，高储蓄率及股权融资不发达是我国高杠杆率的主要原因。当前，我国储蓄率约为50%，在全球主要经济体中处于最高水平，而我国当前是以银行信贷等间接融资为主的融资结构，必然导致企业债务水平和杠杆率较高。由于这种高杠杆有高储蓄作为支撑，负债主要是内债，与低储蓄条件下高杠杆的风险有明显不同，引发系统性风险的可能性较低。从国际经验看，由外债引发的金融危机要远多于内债。如日本无论是总杠杆率还是政府部门杠杆率都远远高于危机发生前的阿根廷、墨西哥、希腊、西班牙等国，但日本没有发生债务危机，其中重要原因是日本国内储蓄率远远高于希腊西班牙等国，其债务主要是内债。因而以国内储蓄为支撑的内债的安全性要高于外债。
　　从偿债能力上看，现阶段经济下行及企业盈利能力下降导致企业部门和地方政府面临一定的短期偿债压力，但这并不意味着这些部门偿债能力薄弱。实际上，从债权人的角度看，度量债务人偿债能力的核心指标为资产负债率及债务所对应抵押物的充足率。2012、2013、2014、2015、2016年末我国规模以上工业企业平均资产负债率分别为57.84%、57.81%、56.84%、56.2%、55.8%，表明我国企业部门资产负债率保持平稳下降态势，亦意味着偿债能力平稳增强。同期，我国地方政府的借债多用于基础设施建设，对应大量优质可处置资产，如高速公路、供水、土地储备等资产，偿债能力远高于希腊、爱尔兰等借债用于提高公共服务和支出的政府。此外，我国债务多为银行贷款，且多以抵押贷款为主，在贷款实践中，银行多要求抵押物价值高于贷款价值，这意味着我国实体经济部门债务的抵押充足率较高，债务违约风险不宜过分夸大。
　　从演变趋势来看，我国企业部门杠杆率上升的态势并不可持续。以债务/GDP比率衡量的企业杠杆率可以分解为资产负债率和资本产出两因子乘积。我国企业部门杠杆率上升但资产负债率有所下降。通常当经济增速下滑时，资本产出迅速下降，但由于债务的刚性约束较强，资产负债率下降慢于资本产出下降幅度，结果就会出现债务对GDP比率快速上升的现象，企业以债务/GDP度量的杠杆率上升。近年来我国资产负债率基本稳定，甚至有所下降，因而债务/GDP比率衡量的企业杠杆率上升只能来自于单位资本产出下降。资本产出下降一方面是由于经济下行期总需求不足，现有生产能力无法发挥，另一方面由于经济结构变化，有些资产成为无效资产，无法带来产出。因而，企业杠杆率变化是经济周期变化的一部分，杠杆率高企主要伴随经济下行周期，其风险程度也主要取决于经济下行周期的持续时间和下行幅度的大小。必须指出的是，当前我国经济运行已基本得到支撑，2017年前两个季度经济增长率6.7%，均超过去年平均水平。在我国经济增长质量和效益日益提高、新旧动能转换渐有成效的背景下，我国经济增长将继续趋稳，全社会资本产出效率也会随之扭转下降趋势，遏制总杠杆率尤其是企业部门杠杆率的进一步上升。
　　从防范风险的工具上看，我国政策工具储备充分，金融体系对风险的承受能力较强，足以应对现阶段的债务潜在风险。在我国防范风险的工具方面，我国正在施行的供给侧结构性改革有助于在长期中助推我国经济转型升级，提高企业部门盈利能力，最终消化存量债务，消除债务风险隐患；在短期中，我国可采取包括积极财政政策、货币政策、产业政策、价格政策、社会政策在内的有效措施适度扩大总需求，适当提高政府和居民部门杠杆，提升企业生产能力利用率，防止单位资本产出持续下降引起的企业杠杆率上升，降低债务风险。在我国金融体系的风险承受能力上看，我国商业银行系统运行总体稳健，不良贷款率自2016年末扭转连续17个季度的上升趋势；2017年二季度末流动性比率达49.2%，自2013年三季度末以来保持上升趋势；资本充足率自2009年以来长期保持在11%以上，核心一级资本充足率同期保持9%以上，均高于最新巴塞尔协议的要求；拨备覆盖率177%，也高于监管要求的150%的标准；因此，个别企业的债务违约不会导致挤兑现象，更不会对金融体系造成大的冲击；加之全国金融工作会议提出要建立国务院金融稳定发展委员会，加强金融监管协调、金融基础设施互联互通和信息共享，强化金融监管的专业性统一性穿透性，可有效防范和化解潜在金融风险。
　　综上所述，当前我国总体债务风险仍然安全可控，杠杆率高企主要是由于经济增速下滑导致的单位资本产出下降所致。只要我国经济增长能够保持在合理区间，结构性改革取得积极成效，杠杆率就会趋于稳定，宏观债务风险也将在保持总体可控的状态下稳步下降。
　　三、降杠杆综合措施已初见成效，债务风险将缓中趋降
　　党中央、国务院对降低杠杆率和防范潜在债务风险高度重视，将其列为供给侧结构性改革重点任务之一，抓住导致我国杠杆率上升的主要因素和杠杆率结构失衡的主要矛盾，提出要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，在今年召开的全国金融工作会议上再次强调，将降低国有企业杠杆率作为重中之重。经反复论证，中国政府于2016年10月10日正式印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号），有针对性地提出了兼并重组、完善现代企业制度强化自我约束、盘活存量资产、优化债务结构、有序开展市场化银行债权转股权、依法破产、发展股权融资等降低非金融企业杠杆率的7大途径，防范和化解潜在债务风险。
　　国发[2016]54号文印发后，降杠杆各项重点任务均取得积极成效。如，市场化债转股开局良好，截至目前，相关银行和实施机构选择多个行业中资产负债率偏高但具发展前景的行业龙头企业签署了债转股框架协议，协议金额超过1万亿元，落地也超过千亿元。从已落地的项目看，债转股明显降低了企业资产负债率，减轻了企业财务负担，提振了企业干部职工的信心，推动了企业产品结构调整、产业技术升级和治理结构完善，具有积极的综合效果。现代企业制度建设迈出新步伐，国企改革形成1+N政策文件体系，各项改革措施正在落实；建立和完善了中央企业负债率管控机制；联通混合所有制改革使得企业资产负债率从61%下降至约54%。兼并重组和依法破产工作稳步推进，中央企业强化企业间重组和企业内的业务重组取得突破，目前，共有4组中央企业的重组事项正在推进；今年上半年，全国新收破产案件近3000件，审结破产案件近2000件，全国新设清算与破产审判庭20个，目前清算与破产审判庭达到90个；东北特钢通过依法破产实施债务重组和市场化债转股使得资产负债率从208%降低至28%，不仅降低了杠杆率，也有利于有序打破国有企业债务刚性兑付，强化市场经济纪律，推动国企融资恢复至正常风险溢价水平。在盘活存量资产、优化债务结构方面、发展股权融资等方面的工作也取得了突出进展。
　　经过7大降杠杆措施发挥综合性作用，我国杠杆率增长明显趋缓，潜在债务风险稳中趋降。一是我国总杠杆率上升速度明显放缓，正趋于稳定。根据国际清算银行（BIS）最新数据，截至2016年末，我国总体杠杆率为257%，同比增幅较上季度末下降4.4个百分点，连续三个季度保持下降趋势；环比增幅较上季度末下降1.6个百分点，连续五个季度保持下降趋势。二是我国企业杠杆率已开始下降。根据国际清算银行（BIS）的最新数据，我国2016年末非金融企业杠杆率为166.3%，连续两个季度环比下降或持平，这是中国非金融企业杠杆率连续19个季度上升后首次改变上升趋势。三是信贷与GDP比值缺口持续收窄，2016年末，我国信贷/GDP缺口24.6%，较2016年一季度末降低4.2个百分点，并且连续3个季度下降，下降趋势明显，显示我国潜在债务压力正处于下降通道。四是我国微观杠杆率也持续下降。截至2017年6月末，规模以上工业企业资产负债率为55.9%，同比下降0.7个百分点，继续保持同比下降趋势。
　　未来，在我国降杠杆工作持续推进、供给侧结构性改革措施更加发力、经济新旧动能转换稳步发挥成效、“一带一路”等国家大战略持续发挥影响及外需不断好转的背景下，企业经营效益将明显改善，我国债务偿还能力和抵御负面冲击的能力都进一步增强，宏观杠杆率上升趋势在扭转的同时，杠杆结构将更加均衡，宏观债务风险也将进一步稳中趋降。（中国宏观经济研究院经济研究所 梁志兵）

责任编辑：洪祯